Cristina Kirchner no fue la única que vio "algo nervioso" a Javier Milei ni fue la única que puso en duda que al acuerdo con el Fondo Monetario Internacional "sólo le falte ponerle el moño. Al parecer los inversores del mercado de capitales tuvieron la misma sensación tras la saga de debates públicos, entrevistas y ejecuciones sumarias de funcionarios que protagonizó el presidente.

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El índice de riesgo país otra vez encima de 700 y un desplome en los valores de acciones y bonos -en un contexto de mercado internacional relativamente calmo- no puede significar otra cosa que un cambio en el humor del mercado, donde otra vez se impone la incertidumbre.

Entre los analistas se debate si lo que está ocurriendo sea una sana corrección: después de un retorno récord en los últimos meses del año pasado, que las acciones líderes del Merval hayan caído un 19% en el mes y también los bonos muestren caídas no es una situación extraña ni que carezca de antecedentes.

El propio Toto Caputo argumentó en ese sentido, al afirmar que lo que había ocurrido es que el mercado se habían anticipado al pago de cupones de enero, "y era mucha plata, e imaginaron que cuando entrara eso se iba reinvertir, y tienden a anticiparse a esas cosas".

De manera que, en la visión de los optimistas, podría tratarse todo de la pausa antes de un rebote. Pero también están quienes ven un cambio de tendencia, originado en el contexto político.

"Venía subiendo como un meteorito, por flujo externo y local. Si es falta de drivers, son correcciones cortas. Si es por otra cosa (crisis), le queda caída", apuntó Fernando Marull, uno de los economistas más influyentes del mercado.

Señales de inquietud

Y no son pocos los que están detectando esas señales de posible crisis. Para empezar, la intervención del Banco Central, que ya a esta altura se está transformando en una conducta diaria, operando en el mercado de bonos para contener el precio del dólar "contado con liquidación".

Aunque oficialmente no hay registro sobre quién hace las ventas, los operadores no tienen dudas: cada vez que, faltando pocos minutos para el cierre de la rueda, alguien aparece vendiendo bonos que influyen directamente sobre el dólar paralelo, inmediatamente se sospecha que la mesa de dinero del Banco Central está en acción. Los analistas estiman que, en lo que va del año, ya se superaron los u$s1.000 millones por esa vía.

Y esa intervención es lo que le termina restando impacto a las noticias sobre las compras de divisas que hace el BCRA en el mercado oficial. Este martes, con u$s169 millones, hizo su novena compra consecutiva, pero las reservas continúan cayendo.

Para completar el escenario pesimista: a esta altura ya queda claro que la baja temporaria de retenciones a la exportación está muy lejos de provocar un "boom" de liquidaciones por parte del sector agrícola. En lo que va de febrero suma algo más de u$s500 millones, lo cual no es un mal número, pero está lejos del potencial, si se considera que hay 18 millones de toneladas de soja guardadas en silobolsas, lo cual -descontado el 20% del "blend"- le podría dejar al BCRA unos u$s5.500 millones.

Cuentas bajo sospecha

Y lo peor: economistas de todas las tendencias ponen en duda las cuentas de Milei. El presidente, en su comentado artículo publicado en La Nación, criticó el "disco rayado del atraso cambiario" y señaló que no le preocupaba el déficit de la cuenta corriente, porque eso se verá compensado por una "oleada de dólares" que llegarán en forma de inversión directa.

Sin embargo, esa visión queda puesta en duda. Para empezar, muchos observan que la continua caída de depósitos bancarios en dólares puede estar marcando el final del efecto del blanqueo de capitales.

Es lo que llevó a los analistas a observar cómo el plan económico se está volviendo más dependiente de una tasa alta que fomente el carry trade para evitar las presiones cambiarias.

Un informe de la economista Melisa Sala para LCG destaca "la decisión de seguir garantizando una rentabilidad elevada en dólares (ajuste de la tasa de referencia en pesos sensiblemente menor al del crawling), no sólo incentivando la liquidación de las exportaciones para "hacer tasa" sino también el financiamiento corporativo en dólares que, con la obligación de liquidarse al dólar oficial, se transforma automáticamente en reservas netas".

Pero, además, hay dudas respecto de que las cifras puedan ir en el sentido que espera el gobierno. El economista Ricardo López Murphy puso la lupa sobre los números: "Si tuviéramos una cosecha espectacular y precios espectaculares y un índice de riesgo país muy bajo y hubiera una inversión fuera de lo común en minería y energía, uno podría esperar un flujo de recursos externos elevado. Veo que tenemos vencimiento de 12 o 13 mil millones por año de intereses y 5 o 6 mil millones de déficit en servicios reales y un superávit comercial chico", planteó López Murphy.

Esperando el "moño" del FMI

Lo peor de todo: en el mercado se está poniendo en duda que realmente haya voluntad de aportar dólares frescos por parte del FMI. Más bien al contrario, el hecho de que Milei haya publicado su artículo justo al día siguiente del informe del Fondo en el que pedía mayor coordinación fiscal, monetaria y cambiaria, dio lugar a especulaciones sobre que, en realidad, el presidente le estaba escribiendo sus argumentos al propio staff del organismo.

Ahora, la situación para el gobierno se hace compleja, porque el tiempo empieza a jugar en contra. Después de la euforia de fin de año, cuando Milei fue invitado especial a los festejos de Donald Trump, parecía que el acuerdo con el FMI sería un trámite ya resuelto para enero. Pero las semanas pasan y las críticas del Fondo al esquema cambiario se mantienen.

Caputo tiene otra chance de verse con la cúpula del organismo, antes de fin de mes cuando se produzca el encuentro de ministros de economía el G-20 en Sudáfrica. Y luego estará el encuentro de primavera del FMI en Washington, en abril, un evento que luce muy lejano para un mercado que quiere ver señales a la brevedad.

"Es el riesgo de tratar de moldear la realidad filtrando ‘noticias’ que después no se concretan", comentó Héctor Torres, ex representante ante el Fondo, a modo de crítica por la forma en que el gobierno ha manejado la negociación.

¿Alcanza con el superávit fiscal?

La insistencia del gobierno respecto de que su gran fortaleza es el superávit fiscal ha puesto en debate si sólo con ese punto alcanza para sostener el plan. Sobre todo, porque lo que algunos analistas perciben es que Milei y Toto Caputo planean que es más relevante el frente fiscal que el volumen de reservas.

Y, sin ir más lejos, hay un ejemplo contundente para comparar: Brasil, cuyas reservas alcanzan la friolera de u$s300.000 millones, tuvo que convalidar una devaluación en torno de 20% por el deterioro de sus números fiscales.

Ese dato, sin embargo, no alcanza para calmar al mercado, donde muchos ponen en duda otro de los pilares del programa oficial: el congelamiento monetario. Es un debate de cierta complejidad técnica, porque dependiendo de qué definición de dinero su utilice se puede sostener que la expansión monetaria continúa o que se frenó.

El argumento del gobierno es que logró "que los bancos vuelvan a trabajar de bancos" y que entonces los pesos que antes estaban colocados en Lebacs ahora circulan porque hay un boom de crédito. Desde ese punto de vista, el fenómeno es positivo porque indica una mayor demanda de dinero.

Según una estimación de la consultora Mega QM, el nivel de préstamos respecto de los depósitos es actualmente de 54,6% en el mercado de pesos -era inferior al 40% cuando asumió el gobierno-.

¿Faltan o sobran pesos?

Y en las últimas licitaciones de deuda, ha ocurrido la situación de que no se llegó a "rollear" la totalidad de los vencimientos. El gobierno lo presenta como un hecho positivo, justamente porque sería el síntoma de que el sector privado demanda esos pesos para más crédito.

Pero los críticos creen que, en realidad, lo que impide que el rolleo sea más alto es que ven la tasa de interés como insuficiente para compensar el riesgo devaluatorio. En todo caso, al no renovar los vencimientos de deuda, hay pesos que se vuelcan al mercado.

Según la estimación de Diego Giacomini, sólo en enero pasado hubo un crecimiento nominal de 18,4% en los billetes circulantes. Mientras que Roberto Cachanosky señala que desde que asumió Milei la base monetaria más que triplicó su peso, pasando de $9 billones a $29 billones.

Del otro lado, responden que el gobierno no ha incumplido su promesa, porque si bien es cierto que la base monetaria se expande, ha sido a expensas de los pasivos remunerados del Banco Central, de las Lefi del Tesoro y de los depósitos del gobierno.

En definitiva, que se está acercando el momento pronosticado por Milei, en el que la base monetaria -el dinero que se usa diariamente para transacciones- coincide con la "base amplia" -cuantificada en $47 billones-.

Según esa visión, a partir de allí se podría considerar que ya no hay un excedente monetario en el mercado y, recién ahí, estarían dadas las condiciones para abandonar el cepo y unificar el tipo de cambio.

Es un argumento que está lejos de alcanzar el consenso. Más bien al contrario, los últimos movimientos del mercado abonan la postura de quienes creen que la demanda por los pesos podría sufrir una caída abrupta, como tantas veces ocurrió cuando se empieza a dudar sobre la consistencia de los planes de estabilización.