Por Alfredo Zaiat.

El Fondo Monetario Internacional no aportó los dólares que Luis Caputo había prometido, y no es seguro que lo vaya a hacer el año próximo. El mercado de capitales internacional sigue cerrado, pese a que el ministro de Economía se presentó ante Javier Milei con la capacidad para abrirlo. La cantidad de dólares en las reservas del Banco Central es insuficiente para flexibilizar hasta eliminar el control de cambios ("cepo"). A la vez, el horizonte del saldo del comercio exterior se presenta desafiante por el aumento de las importaciones en los próximos meses y, en especial, en 2025.

Si una variable determinante de la estabilidad económica y financiera, como la disponibilidad de dólares, es estrecha, ¿cuáles son las razones para el "veranito" financiero del que está gozando el gobierno de Javier Milei?

Entender la lógica de comportamiento de los inversores financieros resulta fundamental para abordar la cuestión, y para no quedar atrapado en criterios morales o deseos.

Para sumergirse en la tarea de tratar de comprenderla, es necesario alejarse de conceptos acerca de si se considera adecuada o no la orientación de la política económica, del daño social y laboral que provocan sus medidas, de la destrucción del entramado productivo vinculado al mercado interno o de los costos de una recesión provocada por un ajuste fiscal brutal que se vislumbra permanente.

El capital no tiene patria

El mundo de las finanzas se mueve de otra manera y, en el extremo, hasta se puede llegar a sentenciar que no es por ideología.

Un gobierno de signo político de centroizquierda o de derecha recibe aceptación de financistas y fondos de inversión si cumple el primer mandamiento de este negocio: garantizar el pago de los intereses y el capital de los bonos de la deuda, junto a facilitar el círculo de endeudamiento constante.

Pagar para desendeudarse lo rompe, generando rechazo. Esto ocurre porque interrumpe la esencia del negocio de la deuda: cobrar los intereses del capital y refinanciar los vencimientos de capital cobrando una comisión por esta operación.

Desde esta exigencia primaria de ajuste fiscal para asegurar el pago de los intereses de la deuda, comienza el recorrido de capturar la confianza de los inversores para ingresar capitales (dólares) en la compra de activos bursátiles y, desde este impulso inicial, empieza la fiesta financiera, como la que se está desarrollando en estas semanas.

El blanqueo de capitales sumó unos 14 mil millones de dólares en efectivo ingresado en cuentas en los bancos. Imagen: AFP.Los tres momentos del actual ciclo financiero

En estos primeros diez meses de gobierno de ultraderecha hubo tres instancias en este proceso:

1. La expectativa por el inicio de un ciclo que prometía el ajuste fiscal, avanzar sobre las estructuras políticas tradicionales y estar preparado para enviar todas las señales promercado contenidas en el libreto ortodoxo tradicional (DNU 70, Ley Bases y Reforma Fiscal). En este lapso subieron fuertemente las cotizaciones de acciones y bonos, y bajaron los dólares financieros y el riesgo país de 2600 a 1200 puntos.

2. Un momento de pausa con dudas acerca de si los compromisos de estos cambios radicales de la política económica se cumplirían. En este período, la tendencia anterior se revirtió, puesto que el pesimismo ganó espacio entre los financistas. El riesgo país subió entonces a 1650 puntos.

3. El convencimiento de que Milei pagará la deuda sin importar el costo político y económico para cumplir con los vencimientos. El punto de inflexión en esta creencia fueron los dos vetos presidenciales y la conformación del bloque legislativo para defenderlo. Desde entonces, las paridades de los bonos retomaron el sendero ascendente, con el consiguiente retroceso del riesgo país, y las acciones se sumaron a este momento, al tiempo que retroceden las cotizaciones de los dólares financieros.

Cuál es el objetivo prioritario

Esta dinámica, con factores que la impulsaron (por ejemplo, la intervención del Banco Central en el mercado para que el dólar contado con liquidación no se acomode por encima de los 1200 pesos), tiene un objetivo prioritario compartido por el mundo de las finanzas: generar las condiciones para volver a emitir deuda en dólares en el mercado y, de este modo, pagar intereses y capitales con nueva deuda (en jerga, rollover o refinanciación).

Así comienza la "calesita" que más le gusta a los financistas y que tiene a Luis Caputo como experto en emitir deuda sin pausa, aptitud que demostró en los dos primeros años del gobierno de Mauricio Macri.

Para ello, la apuesta oficial es reducir el índice de riesgo país a por lo menos 600 puntos (el viernes rompió los 1000 puntos, para terminar en 967) para colocar nuevos bonos a una tasa de un dígito (9,0%) en 2025. Puede ser más baja si la Reserva Federal (banca central estadounidense) aplica otra reducción a la tasa de interés.

En esta estrategia hubo otra fuente, inesperada por la magnitud del resultado. Además de los vetos presidenciales que entregaron el componente de firmeza política para ajustar las cuentas públicas a cualquier precio, la "bicicleta financiera" de la dupla Milei-Caputo se aceleró con el éxito del blanqueo de capitales.

Unos 14 mil millones de dólares ingresaron al sistema bancario, alterando las estimaciones hasta de los más optimistas, con dos efectos inmediatos: por un lado, las reservas dejaron de bajar y comenzó una lenta pero persistente acumulación en unos meses estacionalmente flojos para sumar dólares en el Banco Central; por otro, abrió las puertas para la colocación de deuda del sector privado.

En las últimas semanas, las paridades de los bonos retomaron el sendero ascendente, con el consiguiente retroceso del riesgo país, y las acciones se sumaron.Imagen: NA.Festín de emisión de deuda en dólares de grandes empresas

Las corporaciones, beneficiadas por el exceso de dólares blanqueados para ser destinados a inversiones en búsqueda de rentas financieras (por ejemplo, bonos de empresas denominados Obligaciones Negociables -ON-), colaboraron para fortalecer la fiesta especulativa en el gobierno de Milei.

Lo hicieron con el ingreso de divisas al circuito financiero a partir de un considerable endeudamiento en moneda extranjera.

Por un lado, los pagos por préstamos financieros y títulos de la deuda fueron superavitarios en 1482 millones de dólares en los primeros siete meses del año. Este saldo contrasta con el promedio anual del gobierno anterior, cuando fueron deficitarios en 3147 millones de dólares, y es apenas inferior al promedio anual del gobierno de Macri (1859 millones).

La emisión bruta de ON fue de 3695 millones de dólares entre enero y julio de 2024, monto similar al bienio macrista 2016-2017. Las principales empresas que emitieron ON fueron YPF, Grupo Clarín (Telecom), PAE (Grupo Bridas y British Petroleum), Aluar (Grupo Madanes), Vista (Galuccio), Techint (Tecpetrol), Grupo Mindlin (Pampa Energía y TGS), Edenor (Vila-Manzano), Albanesi, Grupo Elsztain (Cresud e IRSA), Capex, y Grupo Eurnekian (Cía. Gral. Combustibles).

El blanqueo es una fuente de aumento de las reservas del Banco Central

Otra de las fuentes relevantes que el Banco Central ha tenido para la acumulación de divisas en las últimas semanas ha sido el incremento del crédito en dólares al sector privado, además de la colocación de Obligaciones Negociables en dólar MEP.

El crédito que recibe el sector privado se liquida en el mercado oficial de cambios, contribuyendo a un aumento de las compras del BCRA. Los préstamos en dólares sumaron unos 1000 millones a las reservas.

El reciente informe de la consultora Vectorial señala que el Banco Central continuó en racha compradora de reservas por el crecimiento de los préstamos en dólares. Para explicar esta dinámica del siguiente modo: las empresas (en general, exportadoras o que están en condiciones de exhibir capacidad de conseguir dólares para el repago con su actividad) pueden financiarse en moneda extranjera, pero en realidad no cobran los dólares, sino que estos son vendidos al Banco Central y el crédito se convierte a pesos al tipo de cambio oficial. 

Como el mercado cree que el crawling peg (ajuste del 2% mensual) se mantendrá, esto permite obtener ganancias financieras realizando el denominado carry trade con las Lecap (Letras del Tesoro Nacional capitalizables en pesos), cuyas tasas se ubican actualmente alrededor del 3,6% mensual.

En el negocio financiero juegan bastante las expectativas para las decisiones de inversión. La actual fiesta especulativa se alimenta también en los mensajes acerca de la reforma del Estado, tarea de propaganda en la que interviene activamente el ministro de Desregulación, Federico Sturzenegger. Otra promesa que seduce a los financistas es la de un crédito Repo (con garantía de oro y/o títulos públicos) de unos 3000 millones de dólares.

Dos advertencias aguafiestas

En este escenario de euforia del mercado se difundieron dos informes que relativizan la sostenibilidad del ajuste de las cuentas públicas y del atraso cambiario con "cepo".

El primero corresponde al Instituto de Pensamiento y Políticas Públicas sobre las cuentas fiscales al tercer trimestre del año. Indica que la ejecución presupuestaria en este período revela un severo ajuste fiscal en medio de una recesión económica, con un recorte del gasto primario del 27% en términos reales.

Este ajuste afectó áreas clave como jubilaciones, subsidios, salarios y obra pública, con una caída drástica del 78,5% en esta última. Las transferencias a universidades registraron una reducción del 32,3%, a pesar de que el costo de la ley de financiamiento vetada por el Presidente representaba sólo un 31% del superávit presupuestario acumulado en los primeros nueve meses.

A pesar de estos recortes, el informe destaca que el tercer trimestre muestra un déficit financiero de 131.000 millones de pesos, evidenciando lo insostenible de buscar equilibrio fiscal en un contexto de caída de la recaudación.

Para señalar que la acumulación de un superávit de 2,4 billones de pesos en nueve meses no tiene que ver con una gestión estratégica que sanea las cuentas fiscales, sino “con la desposesión de recursos a diversos sectores de la sociedad como los jubilados/as, trabajadores/as del Estado, usuarios/as, estudiantes y las grandes mayorías, mientras los acreedores de la deuda pública son priorizados”.

El otro reporte es de la consultora PxQ, que concluye que “la situación actual no es sostenible en el tiempo. Si el gobierno utiliza este período como la previa para un programa de flexibilización de los controles de cambio, existen chances de que Argentina consolide un período de baja inflación con acumulación de reservas y crecimiento económico”.

Para ello, apunta que el tipo de cambio de inicio debería ser uno que revierta el exceso de demanda de divisas y lo transforme en un exceso de oferta. Si, por el contrario, el gobierno prefiere evitar disrupciones y flexibiliza a estos niveles cambiarios, las chances de entrar en un período de estrés financiero aumentan, y son aún más altas si, con cabeza electoral, las correcciones se posponen para después de las elecciones de medio término.

Como enseña la historia de las euforias financieras, por uno u otro motivo el "veranito" se convierte en "tormenta" dejando al descubierto la fragilidad de un plan económico sustentado en la bicicleta especulativa.