Por Juan Strasnoy Peyre

El 2,4% de inflación de noviembre, que informó el INDEC este miércoles, inundó de optimismo a un mercado que estimaba un índice más cercano al 2,7% de octubre. En medio de balances sobre la marcha de la economía al cabo del primer año de mandato de Javier Milei, en la city buscan anticiparse a las próximas medidas, sobre todo en materia cambiaria. Las señales oficiales apuntan a que la primera de ellas sea la reducción del “crawling peg”, el ritmo de devaluación administrado por el Banco Central. En ese marco, algunos analistas y operadores trabajan con la idea de que ya durante enero el dólar oficial podría comenzar a moverse a menor velocidad.

En noviembre, cuando se conoció el índice de precios al consumidor (IPC) de octubre, Milei anticipó que la tablita cambiaria bajaría un escalón, del actual 2% al 1%, si la inflación mantenía la tendencia a la desaceleración dos meses más. Ya pasó uno. E inmediatamente después de la publicación del siguiente IPC, el ministro Luis Caputo reafirmó que esa medida está “cada vez más cerca”.

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Las señales oficiales las completaron, al cierre de la semana, Federico Furiase y Martín Vauthier (directores del BCRA y del BICE, respectivamente, y ambos asesores de Caputo) durante una presentación en la Universidad Torcuato Di Tella. “Para nosotros, hay margen para la apreciación dado que se hacen los deberes monetarios y fiscales”, aseguró Furiase, quien volvió a descartar una devaluación y ratificó que la intención es desarmar el cepo “en capas”.

En función del mensaje de los distintos funcionarios y del último dato de inflación, el Grupo SBS le dio crédito a esa posibilidad. “Creemos que el Gobierno podría efectivamente reducir el ‘crawling peg’ al 1%, algo que estimamos permitiría, junto a la caída del tipo de cambio importador tras la eliminación del Impuesto PAIS, bajar otro escalón más en materia de nominalidad”, aseguró la firma financiera en un informe para sus clientes elaborado por su economista jefe, Juan Manuel Franco.

Sobre este punto, SBS señaló que, de todas maneras, los futuros del dólar cayeron, pero aún “no descuentan con 100% de probabilidad esa baja”. Al cierre del viernes, la posición a enero del Rofex priceaba un ritmo mensual todavía del 2%. La de febrero sí perforaba ese piso y se ubicaba en torno al 1,3%.

La consultora 1816, por su parte, le adjudicó elevadas posibilidades de concreción a la perspectiva de que dólar oficial comience a viajar al 1% mensual en algún momento del próximo mes. En un reciente informe, planteó que, si bien todavía no fue anunciada la fecha, la siguiente licitación de deuda en pesos del Tesoro podría tener lugar el 15 de enero para renovar un vencimiento por $1,7 billones. En tal caso, se haría un día después de la publicación del IPC de diciembre. “Asignamos chances altas a que esa subasta ya sea con ‘crawl’ del 1% y con una tasa de LEFI inferior al 32% (que equivale al 2,7% mensual)”, sostuvo.

Dólar, “crawling peg” y apreciación

La referencia de Furiase al margen para apreciar no es casual. Ocurre que, tras la megadevaluación de diciembre de 2023, la tablita del 2% mensual que mantuvo el BCRA (siempre por debajo de la inflación) y la devaluación de varios socios comerciales claves (como Brasil) se comió casi la totalidad del efecto cambiario de esa depreciación. Así, el tipo de cambio real multilateral ya es prácticamente igual al que había cuando asumió Milei, uno de los más apreciados desde la salida de la convertibilidad.

Es claro que una nueva devaluación recalentaría la inflación (y el objetivo primordial del Gobierno es evitarlo ya que la desaceleración es su principal activo político), con evidentes costos sociales. Aunque los economistas que la opción por un “dólar barato”, con reservas netas negativas y sin un flujo de dólares comerciales significativo, tiene un costo importante para la actividad industrial (apertura de importaciones mediante) y para las arcas del BCRA.

Sobre este último punto, el síntoma más evidente será el boom de turismo al exterior de los argentinos que tienen la posibilidad de costearse un viaje estival. Con precios en Río de Janeiro que en algunos casos resultan incluso menores a los de la costa bonaerense, la consultora Epyca estimó que se irán por gastos con tarjeta en dólares más de u$s3.000 millones durante el verano. El Central señaló que la mitad de esos dólares sale del “colchón” o del MEP y la otra mitad presiona sobre las reservas.

“La política cambiaria del Gobierno tuvo una clara prioridad: utilizar al dólar oficial y al dólar paralelo como ancla para la inflación, sin importar el costo en las reservas internacionales netas. El resultado es claro: las mismas se encuentran aún en u$s3.313 millones negativos y, si restamos también los depósitos del Gobierno Nacional en moneda extranjera y los pagos de Bopreal a un año, descienden a los u$s9.291 millones negativos, apenas por encima de diciembre de 2023”, describió la consultora Vectorial.

Dólar y “carry trade”

Con todo, la señal oficial sobre la reducción del ritmo de la tablita cambiaria busca reforzar una de las herramientas que utilizó para traccionar las divisas que ingresaron al blanqueo como puente para que el BCRA pueda comprar una importante cantidad de divisas a pesar de hilvanar cuatro meses de déficit de cuenta corriente cambiaria: el incentivo al “carry trade”.

Ocurre que, para extender las apuestas de los agentes económicos a subirse a la llamada “bicicleta financiera”, necesita mostrar las tasas en pesos seguirán claramente por encima del ritmo al que sube el dólar. Ese diferencial es el que permitió generar jugosas ganancias en moneda dura.

En los últimos meses, las crecientes apuestas al “carry” incrementaron la oferta de divisas en el mercado oficial y le permitieron al Central sostener el saldo comprador. Es que este mecanismo (que consiste en desprenderse de dólares, ponerse a hacer tasa en pesos y luego volver a dolarizarse a tiempo) incentivo a los exportadores a adelantar la liquidación, a los importadores a demorar los pagos a sus proveedores y a las empresas en general a tomar financiamiento (bancario o en el mercado de capitales) en moneda extranjera, que luego liquidaron. Este círculo es el que busca retroalimentar en los próximos meses para compensar la salida de divisas por turismo y otros gastos en el exterior.

Reservas netas en baja y los próximos pasos

En lo que va del mes, el BCRA ya compró u$s1.150 millones. En ese plano, es el mejor diciembre desde 2011. Un informe de la Gerencia de Estudios Económicos del Banco Provincia planteó que “la posición atípica del BCRA no se explica por la cuenta corriente, sino por la cuenta capital y financiera”. Y señaló que las colocaciones de obligaciones negociables rozan los u$s1.200 millones en lo que va del mes, a la vez que entre el 1 y el 9 de diciembre (último dato disponible) los préstamos bancarios en moneda extranjera crecieron u$s260 millones. “El endeudamiento de empresas más que compensa las necesidades de divisas para importar bienes y servicios”, sostuvo el reporte.

De todas maneras, estas compras (que suman unos u$s3.500 millones de fines de agosto a esta parte) no tienen un correlato en las arcas del Central. El Banco Provincia indicó que, a causa de los pagos de deuda externa y otros factores, en ese lapso las reservas netas cayeron alrededor de u$s700 millones y, según sus cálculos, hoy se ubican en casi u$s4.700 millones negativos.

“Si bien esto no ‘empaña’ la buena racha descripta al principio, ni tampoco la virtual desaparición de la brecha, que cerró por debajo del 5% por segunda semana consecutiva, sí pone algunos puntos en consideración”, señaló el informe de la entidad financiera. Así, remarcó que, incluso a pesar de que el Gobierno considere “haber eliminado el sobrante de liquidez que podía existir en la economía argentina”, existen stocks que mantendrán su presión sobre las reservas, como los abultados vencimientos de deuda externa.

“El año que viene vencen u$s16.000 millones entre el FMI (u$s3.000 millones), títulos públicos (Globales y Bonares, u$s9.000 millones) y swap y Bopreal (u$s4.000 millones entre ambos), la mitad de las Reservas brutas actuales (u$s32.000 millones). Si bien una parte de estos pagos se cubrirá con emisiones nuevas de empresas -en los últimos meses, las firmas petroleras argentinas colocan a diez años a una tasa menor que el promedio de los Estados nacionales de la región: 8% vs. 8,5%-, un crecimiento tirado por apreciación cambiaria traería algunas tensiones por el lado de la cuenta corriente y la economía real -especialmente si no se elimina el dólar blend-”, consideró el documento del Bapro.

Con todo, la desaceleración de la inflación y la virtual eliminación de la brecha cambiaria retroalimentaron el optimismo en la city. Y pusieron en la mira otras decisiones que podrían sobrevenir en materia cambiaria, además de la reducción del “crawling peg”. En el tintero del Gobierno está el fomento de los pagos locales en dólares con tarjetas de débito y otros medios de pago. También sobrevuela la pregunta sobre el futuro del “dólar blend”, que ayuda a comprimir la brecha ya que vuelca el 20% de las exportaciones al mercado del CCL.

La consultora 1816 también sugirió otras posibilidades: “El Gobierno puede aprovechar la brecha casi nula para empezar a liberar el tipo de cambio financiero en el margen (el riesgo es que se genere venta de títulos en pesos) o bien para bajar más las tasas (el argumento del último recorte no fueron los datos de inflación, sino las mejores expectativas del REM)”.

Sobre la administración de las tasas, el Grupo SBS planteó que es importante tomar en cuenta los ciclos estacionales de la demanda de dinero. Ahora entró en un momento de alta demanda, pero, “hacia febrero, esta dinámica se revierte, por lo que la política monetaria deberá calibrarse con cuidado para evitar que una postura muy laxa (por ejemplo, más bajas de tasas) pueda eventualmente jugar en contra”, advirtió.

Por último, mientras apunta a la remoción en capas del cepo, en su último mensaje el propio Milei supeditó el levantamiento total a un acuerdo con el FMI con nuevo endeudamiento (adicional a los u$s45.000 millones que tomó Mauricio Macri en 2018 y que el país aún debe) o a financiamiento de bancos privados. En busca de ello, al tiempo que espera la asunción de Donald Trump en Estados Unidos, decidió acelerar la negociación con el Fondo.