Por

Cristian Carrillo

El debate sobre el atraso cambiario, sus causas y consecuencias oculta el verdadero riesgo del plan de endeudamiento sistemático que plantea el Gobierno como principal sustento de dólares para mantener la ficción de paz cambiaria. Ese programa no solo incluye la hipoteca que el tándem que integran el ministro de Economía, Luis Caputo, y el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, está dejando a futuras generaciones, sino también el pasivo que están acumulando las empresas que se suben al carry trade libertario.

Las compañías aprovechan el diferencial de tasas de interés y el dólar artificialmente bajo para endeudarse tanto en pesos como en moneda extranjera. El año pasado se registró el récord de emisiones en deuda corporativa de los últimos diez años, superando los 13.200 millones de dólares (medido al precio del denominado “dólar libre”). Las emisiones en dólares y pagaderas en la misma moneda se septuplicaron. Estos ratios sólo son comparables con la primera fase de mega endeudamiento del macrismo.

Un informe de PwC Argentina destacó que el monto de emisiones de Obligaciones Negociables y Fideicomisos Financieros de 2024 no sólo fue el más alto al menos desde 2015, sino que presentó un aumento del 167 por ciento (medido al contado con liquidación) comparado contra el año anterior. En este sentido, acontecimientos como el blanqueo de capitales, el Régimen de Incentivo a las Grandes Inversiones, la baja del riesgo país, la menor brecha cambiaria y la baja de tasas, entre otros, fueron algunos de los principales catalizadores del alto nivel de colocaciones que se registró durante el año. 

El Banco Central inició en febrero manteniendo un buen ritmo de compras en el mercado de cambios oficial, pese a que el principal oferente de divisas continúa retaceando la liquidación de divisas. En un contexto de fuertes tensiones cambiarias, la cadena agroexportadora no se deja seducir por la leve -y temporal- baja de retenciones y los dólares siguen en forma de granos en los silobolsas. Por su parte, las negociaciones con el Fondo Monetario por nuevos desembolsos no se destraban y, aún si se transfirieran, no alcanzaría para salir de la burbuja de endeudamiento y valorización financiera. Las empresas lo saben y aprovechan el momento; ya habrá tiempo de exigir los dólares a un Central vaciado para pagar el festival financiero que patrocina el equipo económico de Milei.

Las empresas se suben a la bicicleta pero para una vuelta corta, dado que en el mediano plazo la apuesta devaluatoria se presenta como “una fija”. “Los bonos de tasa fija registraron sólidas ganancias en el extremo corto de la curva, mientras que los segmentos mediano y largo se mantuvieron neutrales, con una actividad limitada en los vencimientos más largos. El sentimiento del mercado sigue siendo cauto a la hora de ampliar la duración en el entorno actual, lo que explica la fuerte demanda en la parte corta y el movimiento moderado más adelante en la curva”, señaló el informe del grupo financiero Adcap Securities Argentina.

La deuda alimenta al monstruo

La autoridad monetaria recobró así protagonismo en el mercado de cambios, aprovechando en últimos meses las crecientes liquidaciones de divisas efectuadas por empresas que colocaron Obligaciones Negociables (ON). En el caso de las colocaciones en moneda extranjera, en su mayoría se realizan con modalidad de pago “dólar cable”, como se lo denomina al MEP (o dólar Bolsa) sin parking (espera en cartera) entre compra y venta del bono o acción utilizada.

La consultora PwC Argentina presentó su informe mensual sobre el mercado de capitales, donde destaca que el 2024 se consolidó como el año con el mayor monto y volumen de emisiones en el mercado de deuda corporativa de al menos los últimos 10 años, superando los 13.200 millones de dólares (medido al valor del contado con liquidación), entre Obligaciones Negociables (ON) y Fideicomisos Financieros (FF).

Sólo en diciembre el mercado captó un total de 474.396 millones de pesos, 1.225 millones de dólares y UVA 45 millones (equivalente a un total de 1.750 millones de dólares al tipo de cambio libre del CCL. Este nivel de deuda se hizo mediante 56 emisiones (18 de FF y 38 de ON), ubicándose entre los meses de mayor actividad del año en términos de montos nominales y volumen de colocaciones. 

El volumen mensual de emisiones de fideicomisos financieros fue el más alto del año con 18 licitaciones, de las cuales 17 fueron denominadas en pesos y una en UVA, registrando un importe total de 309.426 millones de pesos, con un aumento nominal del 224 por ciento versus el mes anterior. En el caso de las ON, en diciembre se registró un incremento del 29 por ciento en montos nominales y un 15 por ciento en volumen respecto al mes previo.

La mayor contribución a dicho aumento vino de las emisiones en Hard Dollar (emitidos en dólares y pagaderos en la misma moneda). Por el contrario, se registró una sola emisión denominada en Dollar Linked por USD 100 mil, lo que representa el volumen y valor más bajos de todo 2024. El segmento Dollar Linked ha perdido tracción en el mercado de capitales, impulsado en parte por el anuncio del gobierno de disminución del crawling peg del 2 al 1 por ciento mensual. 

En febrero se recortó la tasa de política monetaria, llevándola del 35 al 32 por ciento nominal anual, lo cual “influyó directamente en las tasas de colocación en pesos de los FF que mostraron una reducción mensual mayor a los 400 puntos básicos y se ubicaron en un promedio de 39,8 por ciento”, señala PwC Argentina. “Tanto el segmento Pesos como el Hard Dollar cerraron el año con fuerte actividad. El primero impulsado en gran medida por tasas de interés aún en niveles relativamente altos comparadas con la inflación proyectada. Y el segundo creció fuertemente por la liquidez proveniente del blanqueo de capitales, sumado a la caída de tasas que incentivó la oferta” comentó Juan Pablo Herrero, senior de la práctica de Deals de PwC Argentina.

En el evolutivo anual, si se compara por moneda, el endeudamiento de mayor crecimiento fue por emisiones en Hard Dollar, que en 2024 presentaron un incremento del 613 por ciento interanual. Como contracara, las colocaciones en Dollar Linked experimentaron una disminución del 40 por ciento en comparación a 2023. Medido por instrumento, la preferencia de los inversores está yendo claramente hacia las ON, mientras que los Fideicomisos Financieros han perdido volumen en los últimos años. También fue un año récord para el financiamiento Pyme, con 111 emisiones registradas. La ruleta comenzó a girar y habrá que esperar a que se detenga para ver en quién recae el pagadiós que dejará el gobierno de Milei.