Por Fernando Gutiérrez

Toto Caputo no olvida su pasado de trader. Sabe que, por más que un ministro de economía transmita mensajes optimistas en un momento de volatilidad -como el último "lunes negro"-, el mercado no se conmoverá si, además, no ve medidas concretas. Y es por eso que, después de escribir en las redes sociales que no se alterará su política de ancla fiscal, decidió calmar los ánimos con una receta tradicional: aumentó la intervención para contener al dólar paralelo.

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A los operadores del mercado les llamó la atención que, sobre el final de la rueda financiera, se produjo una fuerte venta de bonos, especialmente el AL30 -que influye directamente sobre las cotizaciones del dólar "contado con liqui" y del MEP-. La presunción, claro, es que el vendedor es el propio Banco Central, que intenta revertir la tendencia previa del mercado.

Si bien no se trata de volúmenes tan altos como los registrados a inicios de año -cuando se llegaron a operar casi u$s250 en una sola jornada-, igualmente el movimiento, consistente en ventas voluminosas en los últimos segundos antes del cierre del mercado, despierta suspicacias entre los operadores y no pocas ironías respecto de la vocación liberal de los funcionarios. Después de todo, mecanismos de intervención parecidos eran la norma en la época de la dupla Sergio Massa-Miguel Pesce.

Las cifras oficiales indican que, por esta vía, sólo en la primera mitad de enero, se sacrificaron reservas por u$s619 millones.

Los economistas afines al gobierno se defienden con el argumento de que estas intervenciones ocurren al mismo tiempo que el BCRA compra dólares en el mercado oficial -lleva adquiridos u$s1.775 en lo que va del año- con lo cual no se podría acusar al gobierno de un sacrificio de reservas, que es la situación típica de los gobiernos que intentan sostener un tipo de cambio atrasado.

Un mercado inquieto

Sin embargo, la volatilidad de los últimos días, agravada por el "efecto Trump", ha traído de regreso viejos fantasmas del mercado, donde los más veteranos empiezan a ver parecidos entre este momento y las previas de otras crisis que desembocaron en devaluaciones. Es cierto que, como siempre enfatiza Caputo, ahora hay superávit fiscal. Pero también es verdad que los analistas -empezando por los del Fondo Monetario Internacional- están poniendo la lupa sobre el déficit de cuenta corriente.

El "rojo" todavía es modesto, pero lo que preocupa es la tendencia: van siete meses consecutivos de déficit, que en total acumulan u$s7.465 millones. Y la sospecha generalizada es que el nuevo crawling peg de 1% -a contramano de una región que devalúa- puede agravar este panorama.

De momento, el gobierno logró contener al mercado, aunque hubo una leve suba del "contado con liqui" y del MEP en las primeras dos jornadas con el crawling del 1%. Nuevamente, las cifras son pequeñas, pero lo que preocupa es la tendencia: después de todo, en el CCL ya subió en apenas dos días lo mismo que el tipo de cambio oficial deberá deslizarse durante todo el mes de febrero.

Por otra parte, tal como habían previsto los analistas, la baja de la tasa oficial de política monetaria decidida por el Central no fue correspondida con una baja de las tasas reales -las que surgen de la variación de precios de los bonos en el mercado secundario-. Esto se interpretó como una señal de que el mercado está exigiendo un mayor premio por quedarse invertido en las posiciones y no correr a refugiarse en el dólar.

Se trata, de momento, de movimientos incipientes, pero a los que el mercado sigue con atención, sobre todo por las dificultades del BCRA para acumular reservas, ante el calendario de pagos que prevé, solamente para febrero, la cancelación de u$s613 millones de intereses con el FMI y u$s215 millones a organismos internacionales.

El CCL y los dólares de la soja

Este panorama explica por qué para Toto Caputo es fundamental que el mercado le crea en su capacidad de mantener la estabilidad: después de todo, los dólares que compró en el mercado ingresaron porque los bancos están expandiendo el crédito en dólares -el sistema tiene depósitos por u$s31.200 millones- y porque los productores agrícolas -pese a sus quejas por las retenciones- no esperan una devaluación inminente.

Pero estas percepciones tienen cierta fragilidad: basta con que haya una turbulencia fuerte en el mercado como para que el flujo de divisas se revierta y el BCRA se encuentre de nuevo en la vereda de los vendedores de dólares.

En cuanto a la exportación agrícola, todavía es una incógnita si los productores sojeros que mantienen 18 millones de toneladas en los silobolsas se tentarán para aprovechar la baja de retenciones provisoria que se anunció hace algunas semanas.

Si a Caputo la jugada le saliera tal como él quiere, entonces ganaría por dos vías: ingresarían al Banco Central unos u$s5.500 millones para reforzar las reservas y, además, -dado que se mantiene el esquema "blend" que permite liquidar un 20% de la exportación en el "contado con liqui"- entrarían unos u$s1.400 millones al mercado paralelo, una cifra lo suficientemente alta como para anestesiar a un mercado nervioso.

Pero claro, para que esto ocurra es necesario que el campo se convenza de que este es el momento ideal para vender, algo sobre lo que todavía se debate intensamente entre los analistas del negocio agrícola.

¿Se ameseta el crédito en dólares?

En cuanto al otro canal que le permite al BCRA comprar dólares, el de la expansión del crédito, también hay dudas. Desde el blanqueo de capitales hasta ahora, el crédito al sector privado se ha expandido en unos u$s6.000 millones, según una estimación del economista Amílcar Collante.

El Central ha sido el principal beneficiario, dado que cuando una empresa argentina emite deuda en dólares -aprovechando el momento de bajas tasas de interés- vende las divisas y obtiene pesos con los cuales aplicar a sus proyectos.

En teoría, todavía hay un fuerte margen de crecimiento si se considera el ratio de préstamos sobre los depósitos. Sin embargo, Collante advierte que cuando el volumen de depósitos se ajusta por el nivel de efectivo disponible en los bancos, entonces el panorama cambia: el volumen de préstamos en dólares ya se ubica en línea con los niveles históricos.

Es un dato clave, porque podría estar indicando que el aumento del crédito dolarizado ya está cerca de ingresar en una meseta, y eso tendría un efecto directo en la capacidad de la entidad que dirige Santiago Bausili para seguir comprando divisas. "Prácticamente las compras del BCRA matchean con el incremento de stock de préstamos en dólares", sostiene Collante.

En otras palabras, entre los objetivos primordiales del gobierno figura un mantenimiento de los dólares en el sistema financiero. Algo que, si cundiera el pánico con la repetición de otro "lunes negro", podría verse en riesgo.

Además del contexto internacional, hay situaciones domésticas de tipo estacional que justifican la inquietud del mercado. No por casualidad, suele hablarse de la "trampa de febrero", en la que han incurrido varios gobiernos que confunden la suba de demanda de pesos de diciembre -un típico fenómeno estacional- con una situación permanente, y luego se encuentran con turbulencias cambiarias inesperadas.

Es por este motivo que los analistas interpretan que, tanto los funcionarios como los inversores se muestran particularmente cautos, como quedó demostrado en la última licitación del Tesoro, en la que apenas se logró un rollover del 75% y Caputo no logró que bajar la tasa pedida por el mercado.

Sin pudor para intervenir

En definitiva, todo apunta a que, haciendo gala del pragmatismo que ha mostrado hasta ahora, Caputo y Bausili no se privarán de seguir interviniendo en el mercado. No sólo lo consideran necesario para mantener a raya la brecha cambiaria sino, sobre todo, para absorber los pesos "excedentes" del mercado y así continuar con el sendero de la inflación en baja.

Es lo que los funcionarios describen como la "triple ancla": fiscal, monetaria y cambiaria. Es una estrategia no exenta de costos, por cierto. Un informe de la consultora Equilibra estimó en u$s17.682 millones el monto destinado a intervenir en la cotización del "contado con liquidación".

La mayor parte de esa cuenta se explica por el "blend" de los exportadores, pero casi u$s1.000 millones fueron por intervención directa en el mercado de bonos, algo que justamente se intensificó en el arranque del año.

Noticias buenas, dudas a futuro

En el corto plazo, Caputo tiene algunas buenas noticias para mostrar: por ejemplo, que la recaudación impositiva de enero tuvo una variación real positiva respecto de hace un año, aun cuando ya no se cuenta con el aporte del impuesto PAIS. Pero claro, se trata de una comparación contra un momento de recesión profunda, por lo que el mercado todavía no da por descontado que el frente fiscal esté totalmente bajo control.

La otra buena noticia es que el IPC de enero dará, según estiman las principales consultoras, un 2,3%, lo cual implica no solamente una mejora respecto del 2,7% diciembre sino también del 2,4% de noviembre.

De todas formas, los economistas siguen detectando rubros donde hay resistencias a la baja. Por caso, en enero se esperaba una menor inflación del rubro alimentos, que tiene una fuerte ponderación dentro de la canasta del Indec.

Y, por otra parte, todavía se sigue produciendo el acomodamiento de precios relativos de los servicios, con incrementos en medicina prepaga, telefonía y educación privada. Un dato elocuente al respecto fue la suspensión de los aumentos previstos para febrero en las facturas de electricidad. De hecho, hay escepticismo en el mercado sobre que se quiebre el piso de 2% del IPC antes de mayo.