Por Fernando Gutiérrez

Suena raro pero es real: después de la última baja de tasas de interés dispuesta por el Banco Central, lo que ocurrirá es una suba de los retornos para los inversores que apuesten al "carry trade". En otras palabras, una baja de interés nominal se transforma en una suba del interés real -medido en términos de dólar-.

Esto ocurre porque, al mismo tiempo que la tasa baja del 32% al 29%, empieza a regir el nuevo crawling peg, que venía deslizando la cotización al 2% mensual y ahora ralentizará su ritmo al 1%.

Es decir, la velocidad a la que se mueve el dólar cae en mayor proporción que la tasa en pesos. Y eso significa que para todo aquel que invierte en pesos -desde los plazos fijos bancarios hasta los títulos del Tesoro-, habrá una ganancia mayor a la anterior cuando saque la cuenta en dólares.

Hablando en números, hasta la semana pasada, quien tenía dinero colocado a plazo fijo 30 días en un banco de primera línea, podía obtener una tasa nominal de 2,26%, lo que implicaba una ganancia ínfima de 0,3% medida en dólares. Pero ahora, aunque la tasa nominal haya caído a 2,05% mensual, la ganancia es mayor: un 1% al mes en dólares.

En términos anuales, según la estimación del analista Salvador Vitelli, la nueva diferencia entre la tasa y el dólar -el spread, en la jerga financiera- es de 230 puntos básicos más alta ahora que en el momento en que la tasa estaba en 40% y el crawling peg seguía en 2% mensual.

Esta situación llevó a que varios economistas críticos acusaran al gobierno de estar profundizando tanto el atraso cambiario como la ganancia de quienes hacen la "bicicleta financiera". Desde ese punto de vista, los funcionarios no se animaron a bajar la tasa al mismo nivel de la devaluación por temor a que los inversores se mostraran insatisfechos con la rentabilidad y decidieran refugiarse masivamente en el dólar.

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Es, como siempre, un debate en el que resulta imposible un acuerdo. Los economistas alineados con el gobierno argumentan que no es aceptable hablar de "carry trade" cuando no se está registrando el ingreso de inversores en dólares que vendan divisas para aprovechar la tasa, sino que todo se reduce al manejo de la liquidez "excedente", que el gobierno quiere reducir al mínimo para poder levantar el cepo.

Baja de tasas y dólar: por qué primó la cautela

Para algunos analistas, la levedad en el recorte de la tasa fue, en realidad, forzada por el mercado. La explicación es que en los últimos movimientos del ministerio de Economía, Toto Caputo intentó que hubiera una caída en los rendimientos. Pero ni el canje de bonos ni la última licitación lograron ese objetivo.

Fue así que se adjudicaron $6,6 billones -un rollover del 75%- sobre una oferta que ascendió a 7,9%. El 92% del monto adjudicado fue a instrumentos capitalizables a tasa fija. Menos interés despertaron los títulos ajustables por CER, algo que se interpretó como un gesto de confianza en que la inflación seguirá a la baja.

En definitiva, la curva de tasas rendimiento muestra que las Lecap de vencimiento más cercano mostraron pocos cambios, lo cual también da la pauta de que el mercado se había adelantado a la baja de la tasa de interés ya desde que se hizo el anuncio del nuevo crawling. Pero, de momento, no está dispuesto a aceptar una tasa inferior.

Y los economistas creen que hay motivos fundados para esa actitud cautelosa de los inversores. Una es la clásica "trampa de febrero", en la que han incurrido varios gobiernos que confunden la suba de demanda de pesos de diciembre -un típico fenómeno estacional- con una situación permanente, y luego se encuentran con turbulencias cambiarias inesperadas.

Pero, además, está la situación de incertidumbre sobre las reservas del Banco Central y los resguardos del mercado ante las múltiples versiones sobre un eventual acuerdo con el Fondo Monetario Internacional que implique un nuevo régimen cambiario.

Así lo argumenta la consultora Outlier: "Este enfoque más gradual pone en evidencia una mayor prudencia del BCRA ante el arranque de un mes que es históricamente complicado, ante un mercado de cambios que viene requiriendo más presencia del BCRA, el ruido que pueden estar aportando las distintas versiones de las negociaciones con el FMI en el aspecto cambiario y ante un esquema temporal de reducción de retenciones que aún no arrancó en lo que a liquidación de divisas se refiere".

De todas formas, estos análisis no descartan que, en la medida en que el mercado responda favorablemente y no haya turbulencias en el mercado cambiario, el Central pueda darle continuidad al recorte de tasas en las próximas semanas.

¿Alcanza la baja de la inflación?

Está claro que un factor fundamental para las decisiones de Caputo y Santiago Bausili es la inflación. En la medida en que el IPC confirme un sendero descendente, habrá margen como para poder seguir bajando las tasas.

Además, el gobierno lo considera fundamental porque está apostando a que el abaratamiento del crédito sea uno de los factores que reactiven la economía.

El propio Toto Caputo celebró el dato de que en 2024 se produjo la mayor suba en el otorgamiento de crédito bancario al sector privado, con una variación interanual de 55%. Medido en pesos de diciembre pasado, el monto de aumento es de $22 billones.

De todas formas, todavía hay mucho margen de suba, dado que la comparación se hace contra un año de muy bajo nivel crediticio. Y abundan las acusaciones en el sentido de que los bancos, a pesar de la menor inflación y de haber bajado las tasas pasivas -las que pagan a los ahorristas- no han mostrado un gran recorte de tasa activa a la hora de otorgar préstamos.

Las estimaciones de las consultoras privadas señalan para enero un IPC menor al de diciembre, que había dado 2,7%, y probablemente también menor al de noviembre, que había registrado 2,4%.

De todas formas, los economistas siguen detectando rubros donde hay resistencias a la baja. Por caso, en enero se esperaba una menor inflación del rubro alimentos, que tiene una fuerte ponderación dentro de la canasta del Indec. Y, por otra parte, todavía se sigue produciendo el acomodamiento de precios relativos de los servicios, con incrementos en medicina prepaga, telefonía y educación privada.

Así, el IPC seguirá promediando por encima del 2% al menos hasta abril, según las previsiones de la encuesta REM.

La inflación y el manual de Luis Caputo

Ahí surge la otra parte del debate: ¿realmente el Gobierno redujo el crawling peg porque tiene la certeza de que la inflación está bajando? ¿O es al revés, y como la inflación muestra resistencia, entonces intensificó el ancla monetaria como una ayuda extra para que los precios frenen?

Después de todo, desde el propio equipo de Caputo suelen argumentar que hay tres anclas que determinarán la baja de la inflación. Además de la eliminación del déficit fiscal y del congelamiento monetario, también se apunta al tipo de cambio oficial como uno de los puntos centrales del programa. Es por esto que no se termina de llegar a un acuerdo con el FMI, que está poniendo la lupa sobre el atraso cambiario.

Pero, además, hay otros argumentos de índole político por los que se critica el plan Caputo. El ministro ya ha dado muchas muestras de pragmatismo "no monetario", desde la marcha atrás con los aumentos en la medicina prepaga hasta la postergación de subas tarifarias en momentos complicados.

Sin contar, claro, con la expresa intervención en las negociaciones paritarias, donde el gobierno se ha negado a homologar acuerdos de suba salarial que no converjan a un ritmo de 1,5% mensual -como lo demuestran convenios de grandes gremios, como los de camioneros y metalúrgicos-.